“很難！非常難！現在要想從外面再募點錢，如果你沒有一點過往的業績，根本是不可能的。”電話那頭，旦恩創投創始合伙人凌代鴻的語氣十分肯定地對南都記者表示。
當然，不同級別的天使，喜憂不一。比如“大”天使徐小平的真格基金，不僅并未感受到絲絲寒意，更大有“將別人的冬天變成自己的春天”之勢；而另一些近年來的天使新兵，如王嘯、凌代鴻，則要么變換打法，集中火力投向更成熟的團隊，要么拉攏多個天使抱團合投，來迎接投資生涯中的第一個冬天。
事實上，南都記者在采訪時發現，盡管最初每位天使投資人設立基金的出發點不盡相同，但目標都頗為一致，即借助機構化的平臺，把天使投資做得更高效，且更成規模，然而讓很多天使投資人始料未及的是行業冬天的轉瞬即至。
“獨行俠”機構化
“我自己是沒什么感覺，不過老薛好幾次跟我們講，冬天已經來了。”王淮對南都記者說，一年前，他的身份還是Facebook第二位中國籍工程師和第一位中國籍研發經理，負責支付后臺和安全系統。
去年年底，王淮帶著妻兒回國，決定玩一把天使投資。據說，有不少VC得知了這一消息都想把他召入麾下，但他卻覺得“干嗎一定要加入機構，投個案子還要符合他們的條條框框”。于是，他給自己規定了一個“底線”———兩年2000萬，一年內最多投出這個數，即便虧光了，也不影響吃飯睡覺。
不過，這個想法在他遇到(老薛)薛蠻子和張川之后起了變化。按照王淮的說法，他是在老薛的家里認識張川，彼時張川已經離開京東商城VP的位置，決定和薛蠻子一起做一個天使投資機構。“我跟他(張川)很聊得來。我記得很清楚，那天從老薛家出來，天還下著雨。于是，就好像談戀愛一樣，我們一起淋了場雨之后，就決定要一起再做點什么。”王淮笑著對南都記者說道。
之后的幾個月，王淮和張川幾乎形影不離地一起看項目、聯合投資，甚至連吃住都在一起。兩人不同的職業背景，恰好形成了一種天然的互補：技術出身的王淮更善于看產品，而大公司高管出身的張川則更關注運營。“盡管在投資理念上有一些差異，但整體方向一致，而且，這幾個月下來，也算是知根知底了吧。”就在一個多月前，王淮正式加盟薛蠻子和張川的天使基金，成為致景投資的創始合伙人之一。
事實上，致景投資“薛張王”的三人組合不過是近年來天使投資由個人向機構化運營轉變的代表之一。自2009年國內資本市場走熱以來，不僅各家VC/PE機構紛紛涉足天使投資基金，很多原先只以個人名義進行天使投資的“獨行俠”也開始設立天使基金，構建投資團隊，進行機構化運作。
在前者的名單中，既包括了紅杉中國、達晨創投、深創投、同創偉業等知名投資機構，也新添入了如險峰華興、泰山天使創業基金等自創新手筆；而后者中最知名的，莫過于徐小平的真格基金和蔡文勝的4399創業園。
當然，這并非僅僅是中國特色。幾乎是在同一時間，硅谷教父Ron Conway成立了SVAngel基金，谷歌前高管Aydin Senkut設立了天使投資公司Felicis Ventures，Twitter投資人Chris Sacca也在2011年末設立了Lowercase Spur基金，等等。
一時間，天使投資的機構化不僅成為一股全球范圍內的風潮，也在某種程度上改變了整條投融資產業鏈上的權力結構。
抱團的喜怒哀樂
與后來進入的VC/PE機構投資人不同，早期的天使投資雖然金額不大，卻往往能起到四兩撥千金的作用。一位VC機構合伙人就曾明確指出：雷軍手里的項目即使是在天使階段也很貴，因為“他的身邊聚集了太多資本，他也很善于和人談價錢”。
這正是各家VC/PE機構紛紛涉足天使投資基金的一個重要原因。“總不能干等著別人坐地起價吧？”一位要求匿名的PE機構投資人在接受南都記者采訪時這樣反問道。于是，向上游進發，去挖掘更早期的項目，提前介入或加以鎖定，就成了他們攫取更多利潤的主要途徑。
這種做法的后果也顯而易見———機構投資人在以更強的資金實力搶占早期項目的同時，也將項目估值一再提高，直到上市通道出現問題，已投項目的退出機會遙遙無期，才將眾人不斷推高的預期一下子打翻在地，形成了眼下的“寒冬之勢”。
不過，南都記者發現，與VC/PE機構涉足天使投資不同的是，那些個人天使投資人選擇設立基金，進行機構化運作的原因卻各不相同，甚至還包含了許多個人的喜怒哀樂。
以凌代鴻為例，據這位2010年出道的天使新兵稱：在過去三年間，他以個人名義投出的天使投資總金額已接近1億人民幣，至今尚未收獲一例成功退出的項目。盡管這些投入尚不足以影響其生計，但要持續將天使投資再做下去，僅憑個人出資已不足以支持，同時如果現在放棄，那么此前投資所積累下的經驗和教訓又會全部歸零。正是出于這樣的雙重考慮，他才在今年年初成立旦恩創投，通過引入新的LP來將自己的天使投資事業進行下去。
相比之下，徐小平顯然沒有這樣的壓力。2011年初，他曾在接受南都記者采訪時表示，自己做天使投資是為了“抓住青春的尾巴”，同時，作為“新東方”三駕馬車之一的他，還要力爭在天使投資領域超過老搭檔俞敏洪。有一種說法是真格基金，正是徐小平為了表示自己動了“真格”想做好天使投資而創立的。
真格基金現任總經理方愛之告訴南都記者，真格對徐小平而言，就像是很多只眼睛同時在幫他掃描各個領域中的項目，但最終的決定權仍以徐小平個人為主，因此在投資風格和偏好上與他過去做個人天使時并沒有太大差異。
至于薛蠻子和王淮。按照老薛的說法，無論是他在王煜全創立的海銀創業基金里當LP，還是在致景投資中擔任股東，“那都是哥們兒，隨緣就做做，我不會搞個人基金，那樣太累”。而對王淮來說，盡管從Facebook離職后，他先去硅谷轉了一圈，拜訪多家知名VC，并打入當地的創業者圈子，試圖了解創業者的思維，最終他還在回國做天使投資之前，多次告誡自己，必須格外重視美國硅谷與國內創業土壤的不同。但王淮也向南都記者坦言，“到底會有多大的不同，我也不知道”。而更擅長于對創業團隊的產品質量與前景進行考察和判斷的他，在遇到更注重運營的張川、和更了解資本運作的薛蠻子之后，三人恰好形成了一個優勢互補的組合，便于更準確地判斷項目的優劣。
王淮同時向南都記者強調，其實這種做法并不意味著他必須完全放棄做個人天使投資的自由。“如果一個項目不符合致景的投資理念，但我個人又非常喜歡，我還是可以去投。事實上，‘拓詞’這個項目就是我加入致景之后，又以個人名義和真格基金合作跟投的一個項目。”
不過，無論最初的出發點是什么，從個人的天使投資人轉變成機構化的天使基金，就意味著告別了“個體戶”想干就干、想歇就歇、一人吃飽全家不愁的半業余狀態，而進入完全職業化的運作。這也就意味著，面對業已來臨的行業寒冬，他們也和產業鏈下游的VC/PE同行們一樣，必須做好過冬的準備。
備糧合投過冬法
“去年融的錢太多，投資人的期望值太高，美國上市道路不通，中國上市道路漫長，所以大家的期望值都要降低，今年投的會比去年少得很多很多。創業者多了，投資人少了，這可不就是冬天了么？”當被南都記者問及“冬天究竟指的是什么”時，薛蠻子像念繞口令似的向南都記者道出他對“這個冬天”的理解。
按照老薛的說法，這個冬天不僅是屬于VC/PE機構的，也是屬于創業者群體的。“從我個人所感受到的情況來說，市場上的項目估值已經明顯回落。很多項目甚至以比去年的估值低一半的價格去融錢，也很困難。”薛蠻子對南都記者說。而王淮則向南都記者表示，從現在的情勢來看，創業團隊至少要提前半年啟動融資計劃，才有可能在更長的時間內最終拿到投資。
不過，比起創業者群體而言，與VC/PE機構有著更直接上下游利益關系的機構天使們顯然對冬之寒意的體會要來得更為敏感。
盡管薛蠻子對南都記者表示，行業冬天的來臨對他個人做天使投資不會產生任何影響，因為那完全是自己的錢，不存在著回報周期上的后顧之憂，但是南都記者從其他幾位天使投資人口中還是聽出了他們在入冬后的一些改變。
曾是百度創始“七劍客”團隊成員之一的王嘯，是2010年底從百度離職，加入天使投資人行列的。2011年9月，他創立九合創投，并從原百度高管群和身邊好友那里共募得約1億人民幣的天使基金。王嘯向南都記者透露，行業冬天對天使階層已經開始產生影響。一方面，想要募資做天使的難度不斷加大；另一方面，更重要的是，作為天使下游接盤方的VC因為資金緊張而活躍度漸減，這讓不少天使在出手時也越來越有所顧忌。
以他自己為例。過去，憑借著離職前最后兩年在百度無線事業部積累下的經驗和人脈，王嘯更喜歡以100萬人民幣上下的價格投資一些超早期的創業小團隊，投資速度也極快，幾乎每個月都會有兩三筆出手。但現在，王嘯坦言，自己會選擇更成熟一些的團隊，單筆投資金額也上升至200萬人民幣左右。
按照王嘯自己的說法，如果是小筆小筆地投資多個小團隊，每一筆天使投資并不能支持創業團隊走很長時間，相應地，存活率也不會很高。與其這樣，不如稍稍加大一點單筆投資的金額，才能讓創業團隊在這個冬天里有足夠的柴火存活下來。這一觀點，也得到了凌代鴻的認可。在他看來，眼下市場上真正的好項目估值仍然不低，因此如果在天使投資階段遇到了，寧可價格貴一點，聯合幾個天使一起投資，也比錯過了強。
此外，凌代鴻還向南都記者透露，目前的天使基金也同樣遭遇募資難。“我問過很多傳統行業內的企業家，他們都接受不了天使投資的理念。別說幾百萬上千萬，就是把二三十萬給整沒了，他們都會著急的。”所幸的是，憑借著個人人脈和過往業績，他已經從江蘇某地級市政府那里獲得了部分引導基金的支持。盡管旦恩創投目前的資金管理規模遠比凌代鴻原初設想的要小得多，但在這個冬天里，也算是為過冬備下了余糧。
據南都記者了解，在下游VC接盤方活躍度下降而項目的市場估值尚未明顯回落的當下，多位天使聯合投資正在成為天使們為分散風險而采取的新做法。王淮的表述來得更為直接：“因為致景投資是我、張川和老薛合伙做的，所以我們通常會要求以其他機構投資者所給出估值打個折進行投資，因為我們能帶去三個天使手中的資源，這也是我們的商業模式之一。”
天使也洗牌
不過，并不是所有人在面對即將來臨的冬天時，都會對嚴寒心生畏懼。
真格基金總經理方愛之向南都記者表示，去年12月，真格基金剛剛完成了第二期基金的募集，規模為3000萬美元，主要由出資1530萬美元的真格基金和出資1470萬美元的紅杉中國兩個LP組成，存續期為八年，投資期約為三年左右。目前，真格基金的投資團隊剛剛按計劃完成了約1/3的投資，分散到了20多個創業項目之中。
“我并不覺得現在對天使投資來說是個冬天。相反，或許是因為很多原來投A輪的VC不活躍了，創業團隊反而會更傾向于選擇我們這樣的天使機構。所以，行業的冬天，對我們來說，可能更像是一個春天。”方愛之不乏得意地說。
在王淮看來，這個冬天或許正是國內天使投資領域的洗牌期，“這一輪(洗牌)過后，真正優秀的天使會stay(留下來)，并形成一定的關系網絡，而爛天使則會被淘汰出局”。他所指的爛天使，主要是那些帶有濃厚投機性質、想趁著市場熱的時候進來猛賺一票的人。
他向南都記者解釋，很少有人會真正了解，其實從事天使投資的回報率并不高。那些被媒體報道出來、一筆就能賺回上百倍回報的天使投資案例，畢竟是鳳毛麟角，不能代表行業的整體情況。而南都記者也了解到，在清科研究中心對眾多專注于天使階段投資的個人和機構調研，目前27.9%的天使投資項目尚未退出；25.6%的項目退出回報在1倍到5倍之間；30.2%的項目退出回報在5-10倍之間；14.0%的項目退出回報在10-20倍；僅2.3%的項目退出回報在20倍以上。
正因為這樣，即便在天使投資人的數量和總投資金額上都遠遠超過國內的美國市場，也不是人人都熱衷于“隨隨便便給你一筆錢讓你去嘗試”，3F(Family、Friends、Fool家人、朋友、傻瓜)扮演天使投資人角色的情況也非常少見。大多數創業者，如果是有過從業經歷的大多會先自掏腰包，撐過最初的一段時期。而如果是大學生創業，則會利用校內的資金和資源支持，并不會“一旦決定了要創業，就先拿著BP滿世界地找投資人要錢”。
至于那些真正優秀的天使，他們會漸漸地彼此結成交錯的關系網絡，分享行業信息、項目資源以及投后管理經驗，等等。事實上，在致景投資內部，王淮和張川已經開始構建自己的天使關系網，“我們會把通過各種途徑認識的天使投資人、機構分為三類，一類是最親密的朋友，我們會在最大程度上與他們共享項目信息；一類是一般的朋友，通常會有選擇性地與他們共享信息；還有一類則是盡量避免接觸的投資人和投資機構，你也可以叫它黑名單”。
王淮所期望的是，通過天使關系網絡對項目信息進行最嚴格的篩選，從而讓更多優秀的項目在關系網絡中得到傳遞，也將那些不靠譜的項目快速淘汰出局。
第一人稱
旦恩創投創始合伙人凌代鴻：天使沒法“不機構”
原本從理論上來說，天使投資人是不愿去做機構做的事的，因為天使看的是一些超早期的項目，主要是看項目的創始人、團隊和整個項目是不是符合未來的發展前景。一旦看準了，基本上很快就可以決策了。但機構化了以后，這個過程就會變得比較慢。又要做盡職調查，又要經過投委會，會需要一個比較大的團隊，paper-work(紙面工作)也會增加很多。
但為什么現在會有這么多機構化的天使出現呢？因為經過這些年的實踐，越來越多的人開始發現，天使投資看上去是一個門檻不高的活兒，實際上每個人，甚至包括薛蠻子、徐小平這些天使大佬，都是花了幾千萬甚至上億元的代價買來了很多做投資的經驗和教訓，所以這份經驗本身就彌足珍貴。如果要一直用自己的錢去做天使投資，一個是一些天使可能并沒有那么多錢，另一個是這里面的風險的確很高，所以才會出現以徐小平的真格基金為代表的很多機構化天使。
天使機構化，在我看來，對于那些只有一個idea就想拿投資來創業的團隊來說肯定是不利的，但對于那些已經運作了一段時間，爬過創業期的第一個死亡谷的團隊來說，反而是更加有利的。因為從機構化的天使那里，他們可能會拿到更多的錢，支撐他們繼續走更長的時間。事實上，這也是行業冬天來臨的時候很多天使會采取的一種做法。寧可去投一些相對成熟的團隊，哪怕價格貴一些，比如原先我的單筆天使投資在一兩百萬元人民幣，現在遇到一個想融600萬的項目，如果項目真的很好，那我寧可再拉兩個天使一起來投，每人仍然是拿出200萬，但無論從項目質量還是個人出資額度來說，風險都會小很多。
機構化天使眾面相
●抱團合投派
九合創投創始合伙人王嘯
“與其小筆小筆地投資多個小團隊，不如稍稍加大一點單筆投資金額，讓創業團隊在這個冬天里有足夠的柴火存活下來。”
旦恩創投創始合伙人凌代鴻
“眼下市場上真正的好項目估值仍然不低，如果在天使階段遇到了，寧可價格貴一點、聯合幾個天使一起投資，也比錯過了強。”
●變換戰術派
天使投資人薛蠻子
“無論是在王煜全創立的海銀創投基金里當LP，還是在致景投資中擔任股東，那都是哥們兒，隨緣就做做，我不會搞個人基金，那樣太累。”
致景投資創始合伙人王淮
“我們會把天使投資人、機構分為三類，一類是最親密的朋友，最大程度上共享項目信息；一類是一般的朋友，有選擇性地共享信息；還有一類是盡量避免接觸的，你可以叫它‘黑名單’。”
●樂觀備糧派
真格基金總經理方愛之
“我不覺得現在對天使投資來說是個冬天，相反因為原來投A輪的VC不活躍了，創業團隊反而會更傾向選擇我們這樣的天使機構。所以，行業冬天對我們來說可能更像是一個春天。”
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