清科研究中心最新數據顯示，2012年VC/PE機構通過境內企業IPO退出實現賬面回報為5.40倍，較2011年8.22倍的回報率同比下降41.4%，同時創下了2009年IPO重啟以來的歷史新低。再加上經濟環境低迷，資本市場不景氣，同時A股新股審核發行也放緩。1月8日宣布，將開啟一輪“史上最嚴IPO審核”，而排隊在審核企業總數已超800家之多；按照相關程序，A股的IPO上市至少要到今年6月之后。
赴港IPO回報率缺乏吸引力
與此同時，美國IPO完全敞開大門似乎也遙遙無期。在此背景下，很多PE機構將希望目光投向了香港市場。
2012年以來，有203家內地企業完成IPO，其中有39家登陸港交所，占IPO總數的19.2%，雖然與2011年相比，赴港IPO企業家數有所下降（2011年有52家企業登陸港交所），但是隨著A股市場陷入低迷，美國市場尚未完全打開，中國內地企業上市融資道路收窄，香港市場成為企業IPO的重要選擇之一。2012年12月，中國證監會正式發布《關于股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》，取消了境內企業到境外上市的“456”條件和前置程序，不再設盈利、規模等門檻，簡化了境外上市的申報、審核的程序，中小民營企業不需要以“紅籌模式”在港交所曲線上市，可以直接赴港掛牌交易，拓寬了融資渠道。因此不少PE業內人預計2013年年初，內地企業赴港上市將會掀起一陣小高潮。
然而，據清科數據中心統計，自2012年12月至今，共有7家內地企業在香港成功主板IPO（見右表），但其中僅有惠生工程和中國白銀集團獲得VC/PE機構支持，且收益回報率并不盡如人意。12月份IPO港交所退出的平均賬面回報倍數僅僅為1.42倍。
顯而易見，目前能夠提供IPO退出渠道的香港市場，退出收益的預期并不令人特別滿意。以剛剛通過港交所上市申請聆訊的俏江南為例，從目前情形看，即使俏江南成功登陸港股市場，也難以實現令張蘭和鼎暉創投雙方均滿意的結果。2008年9月，鼎暉創投與俏江南簽訂增資協議，注入2億元人民幣等值美元，占有其10.526%的股權。據業內人士分析估算，如果鼎暉創投能夠收回投資，俏江南的港股發行市盈率需要達到20倍以上。而香港的估值水平遠遠不如A股，尤其是餐飲企業更加不易獲得港股市場認可。如2012年上市的小南國曾長期處于破發狀態（發行價1.5港元），最新收盤報價1.56港元，市盈率不足15倍；2011年上市的唐宮中國目前市盈率不足9倍。
受訪的多家機構負責人表示，在PE發展的現階段，IPO退出的道路仍然是主流，但是由于大盤低迷，禁售期過后股價較低，回報不盡如人意；此外，新股發行暫緩，多家企業排隊，所投項目無法通過IPO的方式順利退出。在IPO退出呈頹勢之時，并購退出和股權轉讓退出成為尚佳的選擇；此外，通過企業分紅的方式機構可以逐年收回投資成本，如果企業資質較好，成功IPO，也可以獲得較大的回報。無論是并購、股權轉讓還是分紅，在IPO退出渠道幾近閉塞的情況下，VC/PE機構正在積極尋找新的退出方式，退出渠道逐漸出現多元化的趨勢。
并購退出成為次優選擇
尤其值得一提的是，由上市公司來并購PE機構投資企業已逐漸成為一種較普遍的退出渠道，甚至有業內人士預計這種方式將是今年并購市場大發展的主流行為。僅在本月，即有同方股份公告稱將以現金加股權方式收購君聯資本和啟迪創投等多家機構投資的平板電腦公司E人E本100%股份，以及成飛集成并購由達晨創投、萊恩迪創投等投資的同捷科技。
“投資應以長期為角度考慮”，SVB中國董事總經理葉慧明在接受采訪時不斷強調，“多數投資者是以短期性的投資為主，市場上的動蕩都會影響投資決定。SVB是以投資長期性的項目為主，注重核心技術，所以不太會受市場顛簸而影響投資策略。”
對于市場開始關注的PE二級市場投資，葉慧明則認為“二級市場還沒到投資時候”。她表示，從目前二級市場買進的角度看，透明度不強。而達晨創投董事長劉晝同樣表示，的確有因退出無門而基金續存期限臨近結束從而面臨巨大生存壓力的中小型PE機構前來洽談二級市場轉讓項目，但達晨興趣不大，“項目質量和價格都不好評估”。
對于并購，葉慧明則表示，“并購早已經成為境外投資機構退出的主要方式。從投資人的角度來說，并購退出的方式風險度會降低。當然，在獲得回報方面并購退出遠不如上市退出。但鑒于內地800多家公司等待上市,并購退出也是不得已而為之。”
投中集團數據顯示，2012年PE/VC通過并購退出的案例數量達到140起，為近六年的峰值，但平均的賬面退出回報率僅為1.1倍。
“我們2012年已經有三家所投企業過了發審會，不擔心他們的成長性，但是IPO的停滯會拉長基金投資時間，從而攤薄基金內部收益率。”北京一家品牌PE機構負責人對記者表示，“盡管對于大型PE機構而言，其LP相對優質，資金穩定性較強，基金續存期也相對較長，但是仍要考慮到大環境影響對于整個基金回報率的影響。要通過多種投資和退出途徑提高基金的內部回報率。而對于一些實力較差的小機構而言，IPO停滯必然會極大加劇其清盤的可能性。”
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