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在我國偉大的文學著作《詩經·小雅·鶴鳴》中有句大家耳熟能詳的名句：“他山之石，可以攻玉”， 意思是——別的山上的石頭，能夠用來琢磨玉器。這句話用在當下中國私募股權基金二級市場的發展上，再確切不過了！

5月13至5月18日，中關村私募股權投資協會會長王少杰與中關村私募股權投資協會首席顧問、“中國PE二級市場發展聯盟”會長于波先生等考察團一行，應美國私募交易所（NYPPEX）董事長兼CEO勞倫斯艾倫先生的盛情邀請，對位于紐約的NYPPEX總部進行了為期五天的業務訪問和考察。通過這次專題性業務考察，使我們更加了解了世界上最發達最成熟私募基金市場的產業結構和內在運行規律，用大量的一手資料印證了我們推動中國PE二級市場發展的戰略意義，可謂是收益匪淺且不虛此行。

從我們了解的情況比較來看，以美國為代表的歐美PE二級市場，按照其標志性事件計算，要早于中國30年。當然，這與兩個市場各自PE行業發展的歷史進程也是正相關的。

美國作為全球PE產業最發達的國家，其二級市場從1980年代起步發展三十年至今，大致經歷了三個歷史階段：

第一階段（初創期）: 1982 - 2003年（21年）

在此階段出現了幾個標志性事件，即1、專項基金的誕生。1982年基金專業人士戴頓卡爾（Dayton Carr）先生，率先創立了美國第一個專門投資PE二級市場的基金（Secondary Market Fund）；隨著這只基金的運作和市場影響力的增大，之后一系列的專注于二級市場的PE基金陸續涌現出來，例如1989年成立的Landmark Partners、1991年成立的Paul Capital、1998年成立的Coller Capital等，專業基金的出現極大地推動了PE二級市場的交投和活躍程度，為持續發展提供了不可或缺的保駕護航；2、1998年紐約私募交易所（NYPPEX）創立。其為二級市場的真正形成和后續發展做出了重大貢獻，也為整個PE行業提供了一個便利的綜合服務平臺（如今是我們學習和仿照的目標）。3、2000年互聯網泡沫危機。危機爆發后眾多的投資人希望減少在基金中的承諾出資，促使一大批GP被動出售基金組合份額，使得二級市場交易活躍起來。當時，二級市場的交易量從最初沒有交易平臺前2%的市場總份額，上升到全市場5%的交易量。其中大型金融機構，如德意志銀行、瑞士銀行等為了防止投資的損失進一步擴大，紛紛出售旗下為了實現杠桿收購目的而設立的直接投資組合。在如此背景下，對于二級市場本身來說，可謂是受益于互聯網泡沫的影響而得到階段性的大發展。

第二階段（成長期）: 2004—2007年（3年）

在此階段的突出特色是經濟復蘇帶來了市場新的發展格局。

隨著全球經濟的恢復和金融活動的增加，導致PE一級市場從2004年起至2007年的三年時間里出現了快速增長的勢頭。PE二級市場在此期間已經從初創期較小的規模逐步演變成具有突出重要功能的高效市場，作為整個PE產業中不可或缺組成部分，而發揮著積極的作用。在這個階段呈現出兩大特點：1、二級市場的參與者逐漸完善。在上一輪互聯網泡沫危機中，市場中出售的PE份額的賣方，大部分是急需解決流動性和盈利問題的投資人LP,2004年以后，市場上出現了更多的賣方主動提供可交易的資產，同時更多的買方開始涌入市場，交易規模逐漸增大，交易價格也逐漸攀升，解決流動性已經不是唯一目的，隨著買賣雙方的成熟，逐漸催生出以資產管理為目的的交易需求；2、市場參與者逐漸多樣化，其中出買賣方以外，又涌現出交易顧問、律師、會計師等中介機構積極參與到市場交易服務中來，這些機構的加入，無疑進一步助推了PE二級市場的大發展。

第三階段（壯大期）：2008—2013年1Q.

在此階段出現的幾個歷史性事件，同樣給二級市場的發展壯大提供了不可多得的歷史機遇：1、2008年全球金融危機的爆發撼動了全球金融市場。PE市場價值極度下挫，從賣方的角度來看，大批金融機構和機構投資人，出現轉讓PE份額套現出局的訴求，其中包括當時的Lehman Brothers、ABN Banking Group、Bank Of America、AIG、Macquarie等國際著名機構。除了上述大型銀行受到新巴塞爾協議的影響需出售非戰略性資產以外，其他如捐贈基金、公共養老金等也出于積極資產管理的考慮，紛紛加入賣方行列。從買方的視角出發，由于全球經濟形勢的不穩定，多數二級市場買家放慢了投資的腳步，使得二級市場交易量和交易價格不斷下滑，其中部分交易標的的出售價格降到了

凈資產（NAV）1/4的水平。在2009年下半年至2011年上半年的一年半周期內，隨著新興市場國家經濟的率先企穩復蘇，全球PE市場開始回暖。2、2011年現半年歐債危機爆發。在歐債危機的影響下，PE二級市場的凈資產整體呈逐漸下降趨勢，根據NYPPEX的統計，截止2011年三季度，PE二級市場中的并購基金、創業基金、FOFs、房地產基金、重振資本、能源基金以及對沖基金等的資產競價環比皆出現了不同程度的下滑。3、2011年全年PE二級市場的交易額達到了250億美元的歷史最高紀錄，成為二級市場歷史最繁榮的時期。其中占67%的交易量來自于公共養老基金和大型金融機構的出售。接盤方絕大多數為二級市場專項基金。

2011年二級市場繁榮的主要原因分析如下：1）大型銀行和保險公司為了滿足多德-弗蘭克條款、巴塞爾協議III的監管要求，需要主動出售非核心資產以滿足資產負債表的要求；2）隨著PE二級市場交易的多元化、差異化發展，量身定制的投資方案和策略促使公共養老基金和大型金融機構基金采取積極的投資管理自身組合的訴求，以實現投資組合的平衡。3）2000年是大型PE FOFs (母基金)的募集高峰，隨著2011年基金運作期限的到期，大型PEFOFs 主動調整自身投資組合以實現較好收益而為之。

具體說道本次到訪的NYPPEX，它更是集中體現了美國私募二級市場的典型發展歷程。NYPPEX創立于1998年，是全球最大的綜合性PE二級市場交易服務平臺. NYPPEX的創建旨在為多種私募基金提供流動性解決方案，極大地推動了美國私募交易市場的發展。其中包括：基金大宗交易、特殊目的公司股權、信托（如收購，合資，基金中的基金，不良債務，杠桿貸款，房地產，自然資源，對沖基金等）、未注冊證券私人公司及其各自的衍生工具等。實際運作模式是：資產估值+交易平臺+投行+做市基金。

NYPPEX的核心服務是咨詢及合格的配對服務、私募股權二級市場交易中介及管理、大宗交易和市場數據。全球超過625個組織使用NYPPEX私人市場數據，其中該公司專注于私募股權二級市場的價格數據，用以幫助投資者估計資產的公允價值，并滿足他們會計準則財務報表的要求。NYPPEX二級市場價格數據包含超過20,000個私募股權、房地產和對沖基金的權威數據。

自2004年以來，NYPPEX合格配對服務已被美國IRS所認同。NYPPEX的私募交易系統為由眾多的全球金融機構、私募股權公司、機構投資者、顧問和富有的私人客戶所用。2000到2002年期間，NYPPEX 針對一些小型的交易經紀商發起了一系列的并購，包括OffRoad Capital、Private Trade、U.S. Venture Exchange，這些收購確立了NYPPEX 在行業內的影響力。迄今為止，NYPPEX共操作了近500多宗股權基金份額的二級市場交易。NYPPEX 得到了美國金融監管部門的認可，是私募股權基金份額的“合格市場交易機構”。

2007 年NYPPEX 總收入達到7000 萬美元，接近該公司的人士指出，2007 年度該公司的大部分收入均來自其經紀業務，而且大部分收入都是由線下獲得。NYPPEX的大股東Laurence Allen 同時控制著一家二級市場基金公司，到2010 年初該基金共募集了10 期，大約有 5 億美金的資產。

以勞倫斯•艾倫先生為核心的管理層團隊，看到中國PE二級市場所蘊含的巨大價值和發展空間，經過認真研究，決定嘗試性進入中國市場，初步計劃在北京設立辦事處，近距離收集市場信息和數據，為他們獨立進入中國市場提供一手的判斷素材；同時，他們正在積極尋找最合適的合作伙伴，適時成立合資機構，優先開展中國境內美元基金的二級市場交易服務業務。

中國金融行業諸多的創新業務和產品，包括：證券交易所、公募基金、私募基金、期貨、保險等等皆來源于參照、學習、借鑒以美國為代表的發達資本主義國家。PE二級市場同樣毫不例外地也要學習借鑒美國同行的做法，積極學習引進成功經驗，為整個行業的完善和健康發展鋪路搭橋。

經過08年以來的高速發展，我國PE行業經歷了募、投、管、退的快速增長階段，現已進入到戰略轉型期。由于受到全球經濟復蘇乏力、國內經濟增速放緩、資本市場嚴重萎縮等的消極因素影響，中國PE行業出現了募資渠道趨緊、優質項目稀缺、投資競爭激烈、退出渠道單一致使盈利水平下滑、投資回報預期下降且周期延長等問題，部分機構深陷運作困境。同時，隨著PE行業的參與者與日俱增，經過一定時間的運作，機構急需對投資策略、自身資產管理規模和投資組合進行內部調整。由此來自機構的內外雙重壓力和考驗，集中反映到一個關鍵環節，即流動性問題。而從解決投資人流動性、平衡資產組合、對基金投資組合進行戰略調整等的角度來看，PE二級市場正好具有為廣大GP和LP提供多渠道退出與投資機會的功能。

基于市場供給與需求的原理，在中國證劵市場出現“堰塞湖現象”，使得7000多家PE機構所持有的近6000億已投資基金（其中80%的份額有可能成為PE不良資產）無法尋找到合適的退出渠道，加之股票二級市場持續低位徘徊，上市公司市盈率回歸走低，PE投資回報趨于合理水平的行業背景下，仿照國際發達資本市場美國的做法，設計推出多渠道退出交易平臺——PE二級市場，自然成為我們專業組織的歷史責任。

考察美國市場最大的收獲就是，堅定了我們把PE二級市場做大做強的信心！我們要吸引更廣泛的全球PE機構加入到聯盟中來，努力把中國PE二級市場聯盟做成環球PE二級市場聯盟，充分體現PE無國界的思想，同時也要把北京建成全球最大的PE產業中心之一，與紐約相互呼應，花開各一方。讓我們拭目以待。