這其實(shí)是上周五（6 月 8 號(hào)）我們內(nèi)部月會(huì)上我的一個(gè)分享，大概談到了以下幾個(gè)問題：
從 2015 年到現(xiàn)在，資本市場(chǎng)是什么狀況，我們都經(jīng)歷了什么？
過去兩年多時(shí)間里，股權(quán)投資市場(chǎng)上一個(gè)常見的現(xiàn)象是，越貴的獨(dú)角獸、越頭部的企業(yè)，越容易融資，盡管它們不一定有穩(wěn)定的盈利預(yù)期。這些錢來自哪里，又是怎么進(jìn)入這些最大、最貴的項(xiàng)目？為什么說這種好日子可能快到頭了？
這半年的資本市場(chǎng)有很多動(dòng)靜。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的信號(hào)明顯（注：今天凌晨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議宣布加息 25 個(gè)基點(diǎn)，幾小時(shí)后，港幣也宣布加息 25 個(gè)基點(diǎn)）、國(guó)內(nèi)頻繁提到 “降杠桿”，以及最近的資管新規(guī)落地和 CDR 落地，對(duì)那些最大、最貴的獨(dú)角獸公司意味著什么？這是誰(shuí)的機(jī)會(huì)，是誰(shuí)的挑戰(zhàn)？
在一個(gè)流動(dòng)性偏緊的周期里，VC 和創(chuàng)業(yè)者該怎么應(yīng)對(duì)？
有些當(dāng)時(shí)我在內(nèi)部講的今天變成了現(xiàn)實(shí)，有些觀察和預(yù)測(cè)還需要經(jīng)過時(shí)間的檢驗(yàn)，希望能和大家多交流、多探討。
▍資本市場(chǎng)的定價(jià)
資本市場(chǎng)的定價(jià)，大概只與兩種情況相關(guān)：企業(yè)自身價(jià)值與流動(dòng)性溢價(jià)。
前者關(guān)系到的是企業(yè)內(nèi)生價(jià)值的增長(zhǎng)，也就是我們常說的「價(jià)值投資」。這一塊最大的機(jī)會(huì)，永遠(yuǎn)是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身產(chǎn)生的動(dòng)力，也就是大趨勢(shì)。
舉個(gè)例子，從上世紀(jì) 90 年代中期開始到 2010 年之間，只要是和房地產(chǎn)相關(guān)的事情都能賺錢，這就是我們所說的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)——每一個(gè)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體，在每一個(gè)不同的階段都會(huì)出現(xiàn)這類機(jī)會(huì)。這意味著，我們需要看清楚，在每個(gè)不同的周期里，最大的動(dòng)量是什么，找到它，然后利用它。
流動(dòng)性溢價(jià)，是因?yàn)槭袌?chǎng)上錢多錢少而造成的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。
仍然用大家都比較熟悉的房地產(chǎn)舉例子，2008 年到 2015 年間，房地產(chǎn)已經(jīng)不是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，但是市場(chǎng)上貨幣的供應(yīng)量發(fā)生了巨大變化，錢變得巨多無(wú)比，所以，在這七年里，你也能夠看到房地產(chǎn)的價(jià)格大幅上漲。在大的資產(chǎn)類別上，這種價(jià)格變動(dòng)，我們稱之為流動(dòng)性溢價(jià)。
所有我們看到的、能賺錢的金融產(chǎn)品，要么是抓住其中一種機(jī)會(huì)，要么是二者的疊加。
大多數(shù)人從金融賺到的錢，都來自于后者，也就是在錢少的周期里買了某些大類資產(chǎn)，然后在貨幣流動(dòng)性增加的過程中積累了流動(dòng)性溢價(jià)，最后在下一次下跌之前套現(xiàn)離場(chǎng)。
長(zhǎng)期在金融行業(yè)打滾、還能越做越大的人，一定是靠前者賺到了錢，又結(jié)合了后者的機(jī)會(huì)。因?yàn)樵谫Y金流動(dòng)性由多變少的過程中是不好賺錢的，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動(dòng)性溢價(jià)都會(huì)下降，這個(gè)時(shí)候只有結(jié)構(gòu)性價(jià)值還能繼續(xù)增長(zhǎng)，從而抵消因?yàn)榱鲃?dòng)性下降而產(chǎn)生的折價(jià)。
對(duì)我們 VC 來說，「長(zhǎng)期投資」主要就是關(guān)注企業(yè)自身的價(jià)值。如果一個(gè)基金能做幾十年、且越做越大，首先肯定是在企業(yè)價(jià)值判斷上做得好，且一定是在企業(yè)價(jià)值判斷上做得遠(yuǎn)比資金流動(dòng)性周期操作上好。
通常，我們?cè)u(píng)價(jià)一個(gè)流動(dòng)性周期，是從一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的升息和降息開始的。
因?yàn)槔⒋碇鴮?duì)資金無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的預(yù)期，所以，降息意味著要降低資金的低風(fēng)險(xiǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，從而促使市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，使錢流向風(fēng)險(xiǎn)更高的行業(yè)中去，這就等于是促進(jìn)資金去進(jìn)行各種各樣的投資，一個(gè)直接結(jié)果就是股市上的錢變多了。
反過來，升息則意味著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期變好，為了避免因?yàn)殄X太多發(fā)生通脹的問題，就用升息的辦法將流動(dòng)性收回來。
簡(jiǎn)單地說，一個(gè)降息的長(zhǎng)周期開始的時(shí)候，市場(chǎng)上的錢會(huì)開始變多，流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)變多，升息的周期開始，則意味著市場(chǎng)上的流動(dòng)性資金就少了。
▍從 2015 年到現(xiàn)在，資本市場(chǎng)是什么狀況，我們都經(jīng)歷了什么？
這得從 2008 年開始說起。彼時(shí)，美國(guó)的次貸危機(jī)席卷全球，并演化為自上世紀(jì) 30 年代大蕭條以來最為嚴(yán)重的國(guó)際金融危機(jī)。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至 0 至 0.25% 的超低水平，美國(guó)正式步入零利率政策時(shí)代。這某種程度上，釋放了錢的流動(dòng)性，使得錢進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，一個(gè)結(jié)果就是，市場(chǎng)上的錢非常多。
然而到 2015 年，我們出來做基金的時(shí)候，市場(chǎng)就發(fā)生了變化。2015 年 8 月，我們趕上了中國(guó)的股災(zāi)，但是對(duì)我們影響最大的還是 2015 年年底的一件事：美聯(lián)儲(chǔ)加息，宣布將聯(lián)邦基金利率提高 25 個(gè)基點(diǎn)，把目標(biāo)利率維持在 0.25%-0.5% 之間。
那是 2006 年以來美元第一次升息。那一次的 0.25 厘的調(diào)整結(jié)束了金融危機(jī)以來美國(guó)奉行的超低近零的利率政策。
我們把這視為一個(gè)新的美元升息周期的開始。然后，當(dāng)時(shí)我們做了一個(gè)決定，除了早前深度接觸且決定投的 Uber Global，不再碰其他美元架構(gòu)上的獨(dú)角獸。
這在當(dāng)時(shí)有點(diǎn)不可思議。在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，2015 年第四季度之前，全球有 230 來家獨(dú)角獸公司，這是歷史無(wú)前例的。從來沒有任何一個(gè)歷史周期，同時(shí)出現(xiàn)如此多未上市、且估值巨高無(wú)比的企業(yè)。
彼時(shí)，獨(dú)角獸的局面之所以如此壯觀，其實(shí)得益于兩個(gè)周期的疊加：PC 轉(zhuǎn)向手機(jī)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，疊加歷史上最多的一次流動(dòng)性周期。
現(xiàn)在回頭看來，我們猜中了結(jié)局。
2016 年第一季度，美國(guó)的大型和中型的科技公司股價(jià)普遍跌了 20% 左右，畢馬威會(huì)計(jì)事務(wù)所在 2016 年年中一份融資趨勢(shì)報(bào)告中提到，2015 年 IPO 規(guī)模最大的十家公司里，有三分之二已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)。
那會(huì)兒還有非常多的新聞，關(guān)于管理資金規(guī)模巨大的對(duì)沖基金在內(nèi)部損益表上對(duì)獨(dú)角獸公司做減值處理。
這其實(shí)是市場(chǎng)的慣性，進(jìn)入了升息的周期之后，流動(dòng)溢價(jià)高的企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性減值問題。簡(jiǎn)單來說，就是隨著市場(chǎng)上流動(dòng)資金多估值漲起來的公司，就會(huì)最容易在市場(chǎng)上的錢變少了之后，開始估值下跌。
美元升息的影響范圍并不止于北美，它對(duì)幾乎所有新興國(guó)家都會(huì)帶來巨大影響，因?yàn)殄X都離開新興市場(chǎng)，跑回了美元市場(chǎng)。1997 年亞洲金融危機(jī)和日本號(hào)稱 20 年沒有增長(zhǎng)，都是前一次美元升息周期的結(jié)果。
2015 年底美元升息后，新興市場(chǎng)也面臨壓力。2016 年年初，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)比較不被看好，整個(gè) 2016 年，我們都卡在一個(gè)坎上。
有意思的是，2016 年發(fā)生了一系列非預(yù)期中的世界性大事件，比如英國(guó)脫歐、特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)。這些影響全球的大事件，給世界經(jīng)濟(jì)和格局帶來了巨大的不確定性，導(dǎo)致預(yù)期中的美元持續(xù)升息沒有繼續(xù)。
某種程度上，這部分緩解了中國(guó)的壓力。
即便如此，壓力還是無(wú)處可藏。2016 年 5 月，中國(guó)民營(yíng)資產(chǎn)固定投資的增速是 10 年來最低點(diǎn)。為了提振經(jīng)濟(jì)，刺激資金流動(dòng)性，2016 年年初，中國(guó)再次放開了房地產(chǎn)，之后雖然逐漸收緊，到十一才集中收緊，中間有 8 個(gè)月房地產(chǎn)政策都很寬松。
另一件事，從 2016 年年尾開始，中國(guó)央行發(fā)布收緊外匯的新規(guī)，嚴(yán)控個(gè)人和公司赴海外投資。
就這樣，我們度過了為期兩年的流動(dòng)性減弱周期，但是該來的還是要來。
目前，美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)十多年連續(xù)上漲，也快要接近天花板。今年 3 月美元已經(jīng)升息了一次，6 月中旬可能再次升息（注：今天 6 月 14 號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)宣布年內(nèi)第二次加息落地）。早前，2018 年美元會(huì)升息三次的一致性預(yù)期相當(dāng)高，認(rèn)為會(huì)有四次升息的預(yù)期也高達(dá) 70% 到 80%。
一個(gè)新的升息周期正在到來。
▍股權(quán)投資的春天 vs 獨(dú)角獸公司的 “寒冬”？
2015 年，我們開始做基金的時(shí)候，賭的是中國(guó)在這個(gè)長(zhǎng)周期里，會(huì)把企業(yè)的負(fù)債降下來。但是要刺激經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)仍然需要資金流動(dòng)性，既然不能通過銀行借貸（間接融資），就只能通過直接融資通道。因此，我們認(rèn)定這是做股權(quán)投資最好的周期。
這個(gè)假設(shè)在今年得到了驗(yàn)證。最近披露的數(shù)字是，2017 年直接融資所占社會(huì)融資的比例已經(jīng)接近 30%，歷史上最高的一次也才 15%。
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