靳海濤說，現在有的投資人開始放棄了，別人沒辦法只能跟著放棄了，這相當于放棄了對風險的事前防范，不堅持的結果就是投資風險加大了，有問題的項目就會越來越多。不堅持，就會對不起出資的LP，這對我們行業來說非常不利。
2018年7月11-12日，清科創業、投資界聯合主辦的第十二屆中國基金合伙人峰會于上海外灘茂悅大酒店隆重舉行，集結中國頂尖的LP與GP同赴盛宴，前瞻中國股權投資市場發展大勢。
在第一場主題演講中，前海股權投資基金（有限合伙）首席執行合伙人、前海方舟資產管理有限公司董事長靳海濤深刻地指出了當前VC/PE行業亟待解決的“五個關鍵問題”，涉及到“募資難”、一級市場投資估值攀升過快，以及創投行業反應強烈的公平稅制等問題。
以下為演講內容精華，經投資界整理：
各位同仁，各位來賓早上好。非常高興清科提供這個機會，和大家交流行業的問題。首先，分享我對當前行業狀況的總體判斷，我認為，當前VC/PE行業進入了一個相對比較困難的時期，我們正處于較大幅度調整的前夜。
其實很多問題是在你比較順利的時候無法解決的，但是碰到困難以后，這些問題就容易被解決了，所以這也是解決問題的一個好時機。我們應該通過上下的協同，通過群策群力來解決發展中的問題，問題解決以后，這個行業就變好了。
今天我主要談五個方面的問題。第一是“募資難”的問題；第二是投資估值過高的問題；第三是投資過程中需要嚴格執行保證條款的問題；第四是外資準入監管過于“一刀切”的問題；第五是現行稅收制度對行業特性考慮不足的問題。這些問題大家都很熟悉，我想講一講我的觀點和看法。
“募資難”的原因
第一個問題，我們需要解決越來越難的募資問題。數據顯示，今年第一季度募資額較去年下降，下降幅度很大，而且仍會繼續下降，為什么呢？原因有四個：
第一個原因是行業整體投資回報有所下降。這個行業的收益跟我開始在90年代末期2000年初期做創投的時候不一樣，那時候生意特好，懂創投的人特別少，我們喝了“頭啖湯”。伴隨著項目的退出，相當一部分投資者獲得了大利，但是那個時代已經過去了。現在這樣的情況也可能偶爾會發生，但難度增大了很多概率也下降了很多。
第二個原因是LP結構不太合理。在美國，養老金、保險資金，主權財富基金、家族財富基金等成熟的長線機構投資者占比超過40%，而在中國最多占到2%到3%。在中國，我們主流的出資人是誰？民營企業、國有企業，相對富裕的個人，再加上各級政府引導基金。但這兩種結構背后所代表的資金屬性和資金實力完全不同，成熟度不同，對收益性、安全性和流動性的要求都完全不一樣。比如像政府引導基金，很多對行業和地域都有限制性要求。
第三個原因是資管新規的影響。資管新規對行業影響的是什么？我想了想有五條：
1、資管新規前銀行理財資金是通過資金池進行錯配后投資進入了PE基金。資管新規后在不得開展資金池業務和期限匹配原則的約束下，該等模式受到重大影響，未來銀行理財資金投資私募基金的規模將會嚴重萎縮。
2、資管新規前銀行理財資金通過向投資人結構化配資方式間接成為了私募股權投資基金的重要資金來源之一，新規后該等模式很難延續，該等資本供給量將相應大幅減少。
3、隨著金融去杠桿的深入推進和地方政府債務的規范清理，政府引導基金的規模正回歸常態，未來私募基金從有銀行配資的政府引導基金募資存在較大不確定性。
4、資管新規對股票定增類結構配資和未上市項目并購退出通道也造成了重大影響。其實我們很多并購的項目，在并購過程中也會采取類似于歐美的杠桿式收購，這部分資金很多來自銀行的配資，但后續由于杠桿比例約束等原因將受到重大影響。
5、資管新規對個人LP門檻明顯提高了，這將直接減少個人合格投資者數量及投資規模。
而“募資難”的第四個原因，是本來應成為VC/PE基金主力軍的保險資金進度還比較緩慢。我們都知道創投行業流動性不好，由于受到內部考核機制的影響，前人栽樹后人乘涼的事情大家都不愿意干，一般的創投基金難以滿足保險資金對當期收益考核的要求。我們必須針對這些問題找到解決辦法，屆時保險資金的大門就可以敞開了。
破解“募資難”：建議從母基金下手
“募資難”已是眾所周知的事情，我們應該如何解決？這里，我提幾條建議：
第一，建議政策制定部門高度重視當前面臨的問題，“募資難”只是行業的表象，對創新型經濟實體的沖擊才是問題的關鍵。如果情況持續下去，創投行業規模的總體受限將會很大程度制約實體經濟融資需求，影響實體經濟發展。政策制定部門有必要高度重視當前行業面臨的困難，為行業募資創造良好的環境和條件，而不是處處設卡。
第二，建議資管新規配套實施細則審慎出臺，出臺前應高度重視創投行業的意見。創投這個行業太重要了，你不尊重它的發展將會帶來很多負面影響。遺憾的是，很多人對創投的商業本質不太熟悉，把它的風險看得過重。。
第三，建議大力支持市場化母基金的設立，并出臺有針對性的扶持政策，積極鼓勵和支持保險資金、養老金等投資市場化母基金。培養合格投資人隊伍應該從哪下手呢？我覺得應該從風險最低的母基金下手。如果說VC/PE這些直投基金屬于低風險中高收益，我給母基金的一個商業本質的定位是，母基金具有兩層風險分散屬性，屬于極低風險中高回報的投資品種，從資產配置理念和風險收益特征都與保險資金、社保資金以及政府引導基金高度匹配。
歐美的數據顯示，母基金的收益跑贏大多數直投基金，至今未出現過虧損案例。剛才我提到保險資金關于內部考核和流動性的問題怎么解決，這里有一個建議：我在行業帶頭，前海母基金每年都做估值報告，這個估值報告標準寫進法律合約，聘請專業的會計師事務所來做。如果保險公司投你了，對方就可以依據估值報告對內部進行考核，那么這個流動性的問題就可以解決掉。目前中國母基金剛剛起步，雖然看起來發展很快，但是還是挺艱難，母基金的募資也是非常難。但我還是提倡大力發展母基金，如果中國母基金能像美國那樣占到40%甚至50%，那么意味著中國合格的投資人建立起來了，我們不用開會再講募資難的問題了。同時，有大量的母基金存在，也可以減少監管的風險和難度。
一級市場估值拐點即將到來！建議：集體放緩投資
第二個關鍵問題，需要遏制一級市場投資估值攀升過快的現象。
一級市場投資價格的攀升由來已久，2013年以后尤為突出。清科的數據顯示，2014年到2017年項目平均估值增長了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成長性的平均估值，從2014年的5.3億，增長到2017年的16.3億，增長了3.2倍，可見我們的估值是“脫實向虛”。
背后原因是什么呢？我總結了一下，在看待創新型企業時，年輕人容易樂觀，所以對項目的估值風險估計不足，容易開高價或者接受高價，這是要跌跟頭的。所以，一個好的Gp結構中，應當有老中青不同年齡段的人相結合，彼此碰撞，彼此切磋，兼聽則明。
一級市場估值升了，二級市場估值又是什么情況？大家聽聽數據就很可怕，現在的股市已經低于2016年底熔斷時市盈率、市凈率水平。過去A股都是掙錢的，現在一二級市場價格倒掛的現象已經出來了，至少是在發行價的倒掛。很多一批有名的企業都倒掛了，以前這個現象沒有。
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