題圖：峰瑞資本創(chuàng)始合伙人 李豐
從 2015 年到現(xiàn)在，資本市場是什么狀況，我們都經(jīng)歷了什么？
過去兩年多時間里，股權(quán)投資市場上一個常見的現(xiàn)象是，越貴的獨角獸、越頭部的企業(yè)，越容易融資，盡管它們不一定有穩(wěn)定的盈利預(yù)期。這些錢來自哪里，又是怎么進入這些最大、最貴的項目？為什么說這種好日子可能快到頭了？
這半年的資本市場有很多動靜。美聯(lián)儲持續(xù)加息的信號明顯（注：6月14日凌晨美聯(lián)儲貨幣政策會議宣布加息 25 個基點，幾小時后，港幣也宣布加息 25 個基點）、國內(nèi)頻繁提到 “降杠桿”，以及最近的資管新規(guī)落地和 CDR 落地，對那些最大、最貴的獨角獸公司意味著什么？這是誰的機會，是誰的挑戰(zhàn)？
在一個流動性偏緊的周期里，VC 和創(chuàng)業(yè)者該怎么應(yīng)對？
本文是2018年6月8號峰瑞資本內(nèi)部月會上的一個分享，希望來與大家一起交流討論。
1.資本市場的定價
資本市場的定價，大概只與兩種情況相關(guān)：企業(yè)自身價值與流動性溢價。
前者關(guān)系到的是企業(yè)內(nèi)生價值的增長，也就是我們常說的「價值投資」。這一塊最大的機會，永遠是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)本身產(chǎn)生的動力，也就是大趨勢。
舉個例子，從上世紀(jì) 90 年代中期開始到 2010 年之間，只要是和房地產(chǎn)相關(guān)的事情都能賺錢，這就是我們所說的結(jié)構(gòu)性機會——每一個國家和經(jīng)濟體，在每一個不同的階段都會出現(xiàn)這類機會。這意味著，我們需要看清楚，在每個不同的周期里，最大的動量是什么，找到它，然后利用它。
流動性溢價，是因為市場上錢多錢少而造成的資產(chǎn)價格波動。
仍然用大家都比較熟悉的房地產(chǎn)舉例子，2008 年到 2015 年間，房地產(chǎn)已經(jīng)不是結(jié)構(gòu)性的機會，但是市場上貨幣的供應(yīng)量發(fā)生了巨大變化，錢變得巨多無比，所以，在這七年里，你也能夠看到房地產(chǎn)的價格大幅上漲。在大的資產(chǎn)類別上，這種價格變動，我們稱之為流動性溢價。
所有我們看到的、能賺錢的金融產(chǎn)品，要么是抓住其中一種機會，要么是二者的疊加。
大多數(shù)人從金融賺到的錢，都來自于后者，也就是在錢少的周期里買了某些大類資產(chǎn)，然后在貨幣流動性增加的過程中積累了流動性溢價，最后在下一次下跌之前套現(xiàn)離場。
長期在金融行業(yè)打滾、還能越做越大的人，一定是靠前者賺到了錢，又結(jié)合了后者的機會。因為在資金流動性由多變少的過程中是不好賺錢的，金融資產(chǎn)的風(fēng)險溢價與流動性溢價都會下降，這個時候只有結(jié)構(gòu)性價值還能繼續(xù)增長，從而抵消因為流動性下降而產(chǎn)生的折價。
對我們 VC 來說，「長期投資」主要就是關(guān)注企業(yè)自身的價值。如果一個基金能做幾十年、且越做越大，首先肯定是在企業(yè)價值判斷上做得好，且一定是在企業(yè)價值判斷上做得遠比資金流動性周期操作上好。
通常，我們評價一個流動性周期，是從一個經(jīng)濟體的升息和降息開始的。
因為利息代表著對資金無風(fēng)險或低風(fēng)險回報的預(yù)期，所以，降息意味著要降低資金的低風(fēng)險和無風(fēng)險回報，從而促使市場的風(fēng)險偏好上升，使錢流向風(fēng)險更高的行業(yè)中去，這就等于是促進資金去進行各種各樣的投資，一個直接結(jié)果就是股市上的錢變多了。
反過來，升息則意味著市場對經(jīng)濟的預(yù)期變好，為了避免因為錢太多發(fā)生通脹的問題，就用升息的辦法將流動性收回來。
簡單地說，一個降息的長周期開始的時候，市場上的錢會開始變多，流動性溢價會變多，升息的周期開始，則意味著市場上的流動性資金就少了。
2.從 2015 年到現(xiàn)在，資本市場是什么狀況？
我們都經(jīng)歷了什么？
這得從 2008 年開始說起。彼時，美國的次貸危機席卷全球，并演化為自上世紀(jì) 30 年代大蕭條以來最為嚴(yán)重的國際金融危機。為了刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至 0 至 0.25% 的超低水平，美國正式步入零利率政策時代。這某種程度上，釋放了錢的流動性，使得錢進入到經(jīng)濟體當(dāng)中，一個結(jié)果就是，市場上的錢非常多。
然而到 2015 年，我們出來做基金的時候，市場就發(fā)生了變化。2015 年 8 月，我們趕上了中國的股災(zāi)，但是對我們影響最大的還是 2015 年年底的一件事：美聯(lián)儲加息，宣布將聯(lián)邦基金利率提高 25 個基點，把目標(biāo)利率維持在 0.25%-0.5% 之間。
那是 2006 年以來美元第一次升息。那一次的 0.25 厘的調(diào)整結(jié)束了金融危機以來美國奉行的超低近零的利率政策。
我們把這視為一個新的美元升息周期的開始。然后，當(dāng)時我們做了一個決定，除了早前深度接觸且決定投的 Uber Global，不再碰其他美元架構(gòu)上的獨角獸。
這在當(dāng)時有點不可思議。在那個時間點，2015 年第四季度之前，全球有 230 來家獨角獸公司，這是歷史無前例的。從來沒有任何一個歷史周期，同時出現(xiàn)如此多未上市、且估值巨高無比的企業(yè)。
彼時，獨角獸的局面之所以如此壯觀，其實得益于兩個周期的疊加：PC 轉(zhuǎn)向手機的結(jié)構(gòu)性機會，疊加歷史上最多的一次流動性周期。
現(xiàn)在回頭看來，我們猜中了結(jié)局。
2016 年第一季度，美國的大型和中型的科技公司股價普遍跌了 20% 左右，畢馬威會計事務(wù)所在 2016 年年中一份融資趨勢報告中提到，2015 年 IPO 規(guī)模最大的十家公司里，有三分之二已經(jīng)跌破發(fā)行價。
那會兒還有非常多的新聞，關(guān)于管理資金規(guī)模巨大的對沖基金在內(nèi)部損益表上對獨角獸公司做減值處理。
這其實是市場的慣性，進入了升息的周期之后，流動溢價高的企業(yè)就會出現(xiàn)流動性減值問題。簡單來說，就是隨著市場上流動資金多估值漲起來的公司，就會最容易在市場上的錢變少了之后，開始估值下跌。
美元升息的影響范圍并不止于北美，它對幾乎所有新興國家都會帶來巨大影響，因為錢都離開新興市場，跑回了美元市場。1997 年亞洲金融危機和日本號稱 20 年沒有增長，都是前一次美元升息周期的結(jié)果。
2015 年底美元升息后，新興市場也面臨壓力。2016 年年初，中國宏觀經(jīng)濟比較不被看好，整個 2016 年，我們都卡在一個坎上。
有意思的是，2016 年發(fā)生了一系列非預(yù)期中的世界性大事件，比如英國脫歐、特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)。這些影響全球的大事件，給世界經(jīng)濟和格局帶來了巨大的不確定性，導(dǎo)致預(yù)期中的美元持續(xù)升息沒有繼續(xù)。
某種程度上，這部分緩解了中國的壓力。
即便如此，壓力還是無處可藏。2016 年 5 月，中國民營資產(chǎn)固定投資的增速是 10 年來最低點。為了提振經(jīng)濟，刺激資金流動性，2016 年年初，中國再次放開了房地產(chǎn)，之后雖然逐漸收緊，到十一才集中收緊，中間有 8 個月房地產(chǎn)政策都很寬松。
另一件事，從 2016 年年尾開始，中國央行發(fā)布收緊外匯的新規(guī)，嚴(yán)控個人和公司赴海外投資。
就這樣，我們度過了為期兩年的流動性減弱周期，但是該來的還是要來。
目前，美國資本市場已經(jīng)連續(xù)十多年連續(xù)上漲，也快要接近天花板。今年 3 月美元已經(jīng)升息了一次，6 月中旬可能再次升息（注： 6 月 14 號美聯(lián)儲宣布年內(nèi)第二次加息落地）。早前，2018 年美元會升息三次的一致性預(yù)期相當(dāng)高，認為會有四次升息的預(yù)期也高達 70% 到 80%。
一個新的升息周期正在到來。
3.股權(quán)投資的春天 vs 獨角獸公司的 “寒冬”？
2015 年，我們開始做基金的時候，賭的是中國在這個長周期里，會把企業(yè)的負債降下來。但是要刺激經(jīng)濟，市場仍然需要資金流動性，既然不能通過銀行借貸（間接融資），就只能通過直接融資通道。因此，我們認定這是做股權(quán)投資最好的周期。
這個假設(shè)在今年得到了驗證。最近披露的數(shù)字是，2017 年直接融資所占社會融資的比例已經(jīng)接近 30%，歷史上最高的一次也才 15%。
我們沒有猜中的，是這里頭的許多錢，并不都是去了 VC，而是流向了我們能看見的、最大的、最貴的項目。過去兩年多的時間里，股權(quán)投資市場上一個常見的現(xiàn)象是，越貴的項目、越頭部的企業(yè)融資越容易。
這是兩個原因造成的。首先，中國的錢第一次規(guī)模性地從借貸轉(zhuǎn)成投資，在缺乏經(jīng)驗的情況下，大家傾向于去投那些因為有足夠多人投過、看起來比較安全的項目。第二個原因則是，錢進來得太快太多，很容易去到最容易花大錢的地方。
這帶來了一個結(jié)果：到 2017 年最后一個季度，市面上的獨角獸公司，有大約四分之一長在人民幣結(jié)構(gòu)上。還記得 2015 年四季度之前的數(shù)據(jù)嗎？全球所有的獨角獸沒有一個是長在人民幣相關(guān)的結(jié)構(gòu)上。
雖然有點復(fù)雜，我還是試圖解釋一下這些巨額人民幣是怎么進入到這些最大、最貴但未必盈利的獨角獸公司的。
這些最大的錢，很大一部分來自金融機構(gòu)（銀行等）。舉個例子，你在銀行買了一個嵌套資管通道的理財產(chǎn)品。你把錢交給了銀行，只知道年化預(yù)期大概什么樣子。這筆錢會進入一個很大的資金池，里面有各種各樣的理財產(chǎn)品。
A 公司說要做個什么事，要融一筆錢，約定一定比例的回報。B 公司說要做什么事，融一筆錢，又約定會有一定比例的回報……它們回報預(yù)期不同、非標(biāo)資產(chǎn)的投資標(biāo)的的描述也不明確。
在這個資金池里，A 基金跑來跟銀行說，我們要投某獨角獸 6 個億，你借我 4 個億。這個獨角獸保證兩年內(nèi)上市，這兩年我保證你 6% 的收益，保證你做資金池的時候嵌套產(chǎn)品當(dāng)中的固定收益的預(yù)期以及浮動收益。
我們來算一筆賬。這 4 個億要保證年化 6%，每年就是 2400 萬，兩年就是近 5000 萬。那么，A 基金準(zhǔn)備 5000 萬，每年配回給銀行做固定收益。如果 A 基金用那 4 個億賺的錢超過了 6%，剩下所有賺的錢，哪怕只是 20%，剩下的 14%，即 4 個億 14% 的息差都是它的。
這種玩法，某種意義上幫助形成了最近兩年我們所看到的現(xiàn)象：越頭部、越貴的項目，越容易拿到錢。
這個局面大概率上無法持續(xù)了。換句話說，那些頭部的、估值很高，但比較燒錢且盈利預(yù)期不確定的獨角獸公司，接下來日子會很難過。
為什么這么說呢？
從今年上半年開始，一個頻繁被提起的詞叫「降杠桿」。「降杠桿」就是降低非金融機構(gòu)的企業(yè)負債，與此同時，中國開始清理金融系統(tǒng)性風(fēng)險。
今年 4 月 27 日，100 萬億的資管新規(guī)正式落地。資管新規(guī)可以概括為兩句話：投資非標(biāo)資產(chǎn)這件事情，一定要底層資產(chǎn)明確；禁止再用資金池來形成錯配。
這可以理解為，上面提到的錢透過杠桿進入最大最貴的項目這條通道被關(guān)閉了。理由是，對國家來講，一個較大的風(fēng)險是，它完全不知道老百姓的錢被弄到了這個資金池以后，最后都投向了哪些東西，所以，它不知道哪些東西會出問題。且有了這個資金池之后，出現(xiàn)了非常多的期限錯配。
資管新規(guī)也已經(jīng)開始發(fā)揮作用。由于非標(biāo)+信用債融資低迷，且本被抱以希望的表內(nèi)貸款增速表現(xiàn)一般，今年 5 月，新增社會融資規(guī)模腰斬，較市場預(yù)期 1.3 萬億減少超過 5000 億元。這意味著錢少了很多。
還有一件小事情是，為了不讓這些巨額的錢通過表外資產(chǎn)流出去，國家讓銀行把這些表外的東西拿回到表內(nèi)，就是拿回到資產(chǎn)負債表之內(nèi)。
這一系列調(diào)控，影響的是三件事：
第一，母基金會受到影響，這會波及包括我們在內(nèi)的所有人。
第二，假定第一件事存在、并且持續(xù)，把頭部企業(yè)越投越貴的那部分錢、那部分杠桿就沒有了，這部分企業(yè)就會開始出現(xiàn)估值和再融資的挑戰(zhàn)。
第三，這部分企業(yè)如果一時半會兒退出有難度，很快我們就會看到大批的老股拋售，甚至是不惜代價地折價拋售。因為資管新規(guī)要求 2020 年年底前非標(biāo)資金池清理完畢，進去的錢需要盡快跑出來。
4.這些規(guī)模很大、估值很高，
但盈利預(yù)期不確定的獨角獸企業(yè)，
出路在哪兒？港股？CDR？
在資金流動性減弱的周期，老資金又想要退出，估值很大但沒有確定盈利預(yù)期的企業(yè)，就需要提前上市。
道理很簡單，市場上的資金變少，公司在一級市場融不到錢，就會非常努力向 IPO 的窗口靠近。可能原本計劃三至五年上市，現(xiàn)在要把上市提前到近 1-2 年。在一級市場融不到錢，就去公開市場募集資金，這是一個很好理解的邏輯。
美股和港股一直以來都是高估值、還沒盈利的獨角獸公司的上市出口。換句話說，投向這些項目里的資金要退出，去美國和香港遠比 A 股來得現(xiàn)實。當(dāng)下這個周期里，美元升息，上美股不容易，那么港股是個好的出口嗎？
我的看法是，也在變得不容易。
我們都知道，港股在過去一年多經(jīng)歷了最好的階段。港股是個國際化市場，國際市場上的錢都可以在港股里跑。但是現(xiàn)在港股面臨著壓力：錢打算從香港跑到美國去了。原因我們已經(jīng)知道：美國開始變成經(jīng)濟增長動力好的經(jīng)濟體；與此同時，美元又在升息，港幣跟著升息之前，持有港幣不如持有美元劃算。
對應(yīng)這件事有一個新聞。四月中旬，香港金管局在 8 天時間內(nèi)接連出手 13 次，花 500 億港元去買那些主動跑出去的港幣。港幣被拋是因為預(yù)期到美國可能再次升息，所以把港幣賣掉，回到美元市場。港幣和美元匯率掛鉤，香港金管局只好大量的買入港幣，不讓它的匯率失效，然而效果只維持了很短一段時間。
6 月中旬是美國的第二個升息窗口，如果美元連續(xù)升息的這個周期得到確認后，港幣可能扛不住了，會被迫升息（注：6月14日美元加息落地后，港幣也宣布升息了）。
還記得我們前面說的，升息會帶來資本市場流動性往回收嗎？
港幣升息對香港的資本市場肯定不會是利好。香港市場的流動性壓力會主要來自兩塊：港幣升息帶來的流動性影響，以及錢離開香港、回到美國帶來的影響。這兩部分同時往外抽血，會對資本市場產(chǎn)生很大影響。
當(dāng)香港的資本市場也進入有流動性折價的周期里，那就意味著獨角獸公司去港股退出和溢價都會變得不如以前。
在過去的一個季度之內(nèi)，過去一年半在港股的好窗口里上市的獨角獸企業(yè)，包括閱文、易鑫、眾安保險、平安好醫(yī)生在內(nèi)，基本上都折價 30% 到 40% 下來。信號已經(jīng)比較明顯。
香港這個 IPO 窗口變得不樂觀后，那些很貴、盈利預(yù)期不確定的公司就會越來越難發(fā)行股票。現(xiàn)在有 127 家公司在港交所排隊上市，很有可能最終許多會大規(guī)模折價發(fā)行。即使如此，最終能被市場接受的范圍也是有限的。
那中國對獨角獸公司的 CDR 能起多大作用呢？我傾向于認為，能夠從 CDR 利好中獲益的，肯定是能夠盈利的獨角獸企業(yè)。小米算是一個好例子，是因為它是能夠盈利的高估值獨角獸，人民幣可以提供一部分流動性。
那么，那些估值高、比較燒錢且沒有確定盈利預(yù)期的獨角獸企業(yè)，可能會越來越難受。對這些公司來說，CDR 也不是救命稻草。
5.找到符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的價值增長
小結(jié)一下，當(dāng)杠桿沒有了，新的錢進不去，原來加了杠桿的老的錢需要跑出來，但港股和美股都不容易上，這個局面對創(chuàng)業(yè)公司產(chǎn)生的影響就不難判斷：不能盈利或者盈利預(yù)期不確定、估值卻很高的獨角獸企業(yè)，會有非常大的壓力。它們?nèi)谫Y會越來越難，短期內(nèi)不能上市，市場的整體流動性趨緊，同時這些企業(yè)持續(xù)燒錢、沒辦法停下來（特別是那些靠燒錢才燒到今天這么高估值的公司）。
但是，錢仍然要流動。當(dāng)錢不能像之前兩年一樣，毫無原則地去到那些很貴但不掙錢的公司，它現(xiàn)在會去哪兒？
找反義詞，或者說回避那些 “估值很高、但不掙錢” 的公司。也就是說，錢會慢慢地流向那些看起來估值合理，有確定的盈利預(yù)期，并且具有合理或較好增長性的中小公司。
所以說到底，這是個價值回歸的年代。在當(dāng)前這種市場情況下，不管是創(chuàng)業(yè)還是我們做投資，可能都更應(yīng)該獨立思考，別刻意追風(fēng)口，努力找到符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的價值增長，關(guān)注企業(yè)內(nèi)生的價值。
本篇總結(jié)
1 過去兩年半，我們認定當(dāng)下是做股權(quán)投資比較好的時期，也看到了最大最貴、但盈利預(yù)期不確定的獨角獸公司會遇到挑戰(zhàn)。沒想到的是，來自金融機構(gòu)的巨額資本蜂擁至那些最貴最大的公司，使得越來越多獨角獸公司架構(gòu)在人民幣上。
2 一個新的升息周期正在到來，中國開始降杠桿，出了資管新規(guī)和 CDR，對那些雖然貴但有盈利的獨角獸公司是利好，那些還沒盈利甚至看不到盈利預(yù)期的獨角獸公司則會很難受。
3 在當(dāng)前這種市場情況下，不管是創(chuàng)業(yè)還是做投資，都更應(yīng)該獨立思考，別刻意追風(fēng)口，努力找到符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的價值增長。
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