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    “市場永遠(yuǎn)是對的，真正有價值的東西，總有一天會被市場認(rèn)可，因為價值只會遲到，不會缺席”

　　記得也就是在兩年前，香港內(nèi)房股存在巨大的分歧，加上彼時上市公司估值的話語權(quán)在外資手上，只有少數(shù)的國有房地產(chǎn)公司才獲得相對高估值，而多數(shù)手握大量優(yōu)質(zhì)土儲的房企常年處于低估值狀態(tài)。市場總在瘋狂中墜落，絕望中筑底。在2015年市場悲觀之時，我注意到下半年深圳房地產(chǎn)成交開始火熱，果斷選擇了配置內(nèi)房股，以土儲為指標(biāo)，選出了龍光地產(chǎn)。可以參考我當(dāng)年的文章《龍光地產(chǎn)3380：布局極度優(yōu)良，業(yè)績進(jìn)入爆發(fā)期》

　　也就是從2015年開始，隨之而來的是一輪全國性的房地產(chǎn)銷售狂潮，市場關(guān)于內(nèi)房股的分歧瞬間消弭，2017年內(nèi)房板塊一騎絕塵，演繹出經(jīng)典的戴維斯雙擊走勢，龍光地產(chǎn)也在這一輪上漲中大漲500%以上。

　　步入2018年后，三朵烏云籠罩著內(nèi)房板塊：金融去杠桿和匯率貶值抬升融資成本、融資渠道的限制令資金吃緊、收緊棚改貨幣化或使三四線需求萎縮。內(nèi)房板塊再次出現(xiàn)分歧，悲觀情緒下，上半年，伴隨著恒生指數(shù)回調(diào)，恒生地產(chǎn)指數(shù)從1月30日最高點下跌了19.3%，尤其是收緊棚改和中期業(yè)績落地后，更是加速下跌。

　　與2015年時一樣，經(jīng)過這輪下跌，市場的悲觀情緒和分歧大概率也將逐步消散，其中個別公司，已經(jīng)凸顯出了再次的投資價值。

　　國瑞置業(yè)上周公布了2018年的半年報，數(shù)據(jù)顯示：國瑞置業(yè)上半年已簽約銷售額為68.43億，同比增長32.3%，已簽約建筑面積約為56.34萬平方米，同比增長63.7%，公司預(yù)計全年銷售額將達(dá)到238億，同比增長61%；2018年上半年，公司實現(xiàn)租金收入人民幣2.07億，同比增長48%。另外，公司預(yù)計未來3年，收入將保持穩(wěn)定增速。

　　除了不錯的中報業(yè)績外，國瑞置業(yè)土地儲備大幅增加，于上半年在全國21個城市共擁有了土地儲備1428萬平方米，相應(yīng)貨值超過人民幣1200億，較去年底大幅上升近70%。豐富的土地儲備足以支持公司未來3至5年內(nèi)的可持續(xù)發(fā)展。國瑞置業(yè)的土地儲備主要分布一二線城市。國瑞置業(yè)的土儲質(zhì)量高，同時成本低，公司的資產(chǎn)價值很高。

　　香港市場是一個相對有效的市場，崇尚價值投資，有價值的公司會受到資本的熱捧，相反地，無價值的企業(yè)則會被資本拋棄。在恒指和行業(yè)指數(shù)大幅回調(diào)時，內(nèi)房板塊中的國瑞置業(yè)（2329.HK）的股價相對強勢，近一年中并沒有出現(xiàn)大幅波動，有明顯的筑底走勢，而這種強勢的表現(xiàn)，對于投資者來說往往就是挖掘潛力公司的重要信號。

　　一

　　作為中國房地產(chǎn)百強企業(yè)，國瑞置業(yè)是一家專注于精品住宅，及城市中心區(qū)域綜合體項目的大型開發(fā)商和運營商，經(jīng)過多年發(fā)展，國瑞置業(yè)形成了完整的房地產(chǎn)價值鏈。

　　回顧國瑞置業(yè)的發(fā)展歷史，主要分為四個階段：創(chuàng)業(yè)階段、蓄勢階段、全國化布局階段和多元化布局階段。

　　1994年，國瑞置業(yè)在汕頭成立，之后創(chuàng)始團(tuán)隊決定北上，扎根北京。

　　2004年，國瑞置業(yè)成功打造了北京二環(huán)內(nèi)的大型綜合項目——國瑞城，成為北京的地標(biāo)性建筑。每家房地產(chǎn)公司都有一個“神盤”，如西山壹號院之于融創(chuàng)，廣渠金茂府之于金茂，國瑞城也奠定了國瑞置業(yè)在北京的地位，成為首都知名開發(fā)商之一。截至2017年，國瑞置業(yè)在北京擁有超過168萬平方米的土地儲備，占國瑞置業(yè)總土儲備約20%。

　　之后，國瑞置業(yè)加快全國化布局的步伐，圍繞京津冀、長三角、一帶一路和粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)圈，在沈陽、海南省、鄭州、廊坊、佛山和西安等城市連續(xù)落子，初步完成全國化布局。

　　近年，國瑞置業(yè)除了專注于“物業(yè)開發(fā)+商業(yè)物業(yè)”雙輪驅(qū)動的模式，還積極探索多元化發(fā)展，不僅布局醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，還布局發(fā)展智慧新城、休閑商業(yè)購物公園、文化旅游小鎮(zhèn)、健康養(yǎng)老小鎮(zhèn)和美麗鄉(xiāng)村標(biāo)準(zhǔn)示范區(qū)等，成為綜合型開發(fā)商。鑒于出色的綜合實力，國瑞置業(yè)在2018年也獲得中國房地產(chǎn)協(xié)會“中國房地產(chǎn)上市公司綜合實力100強第69位”。

　　2017年，國瑞置業(yè)的收入是68億人民幣，其中約94.02%是物業(yè)開發(fā)銷售收入，其次是物業(yè)投資的租金收入3.1億元，占比4.57%，與華潤置地的“開發(fā)+商業(yè)”模式類似（華潤置地物業(yè)投資的租金收入比重為7.4%），國瑞置業(yè)的打法也是雙輪驅(qū)動，圍繞經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)圈進(jìn)行城市布局，以住宅開發(fā)為主，再自持其中核心地段的優(yōu)質(zhì)商業(yè)。參考香港本地開發(fā)商的發(fā)展路徑，最終都是以商業(yè)自持為主，長遠(yuǎn)看，優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，國瑞置業(yè)商業(yè)布局的價值將會越來越高。

　　從合約銷售數(shù)據(jù)看，國瑞置業(yè)2014年至2017年的合約銷售復(fù)合增長率為34%， 2017年公司實現(xiàn)簽約銷售額148.77億元，較去年同期增長34%，簽約建筑面積為91.49萬平方米，銷售均價約每平方米16,260.7元。

　　就像當(dāng)年我選中龍光地產(chǎn)一樣，從公司過去兩年的銷售數(shù)據(jù)可以看出，合約銷售的增速顯著加快，反映出這家地產(chǎn)公司正在加快周轉(zhuǎn)，進(jìn)入了發(fā)展的快車道。

　　2018年上半年，國瑞置業(yè)合約銷售68.43億元，同比增長32.4%，其中第二季度銷售同比增加68.5%，增速顯著提升，而根據(jù)今年推貨的節(jié)奏，可售貨值集中在下半年，預(yù)計全年合約銷售會有更顯著的增長。

　　根據(jù)估算，2018年國瑞置業(yè)的總可售資源將達(dá)到590億。從新增可售貨值來看，國瑞置業(yè)的可售貨值幾乎全部集中在一二線核心城市，其中北京地區(qū)的貨值占49.31%，。這些城市經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，吸引人口不斷流入，有強勁的住房需求，這是國瑞置業(yè)收入增速的保證。

　　（數(shù)據(jù)來源：官網(wǎng)路演材料）

　　從國瑞的貨值分布來看，北京，上海，大灣區(qū)都是重點區(qū)域。根據(jù)北京市統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，2017年末全市常住人口約2170.7萬人。而且根據(jù)前程無憂數(shù)據(jù)，北京地區(qū)的平均月薪為11,170元，位列全國第一，有較強的購買力。

　　上海，是長三角經(jīng)濟(jì)圈的核心城市，也是亞洲金融中心之一，是國內(nèi)外金融機構(gòu)的聚集地。而且上海人均GDP和人均工資排名第二，僅次北京，有充足的需求和購買力支撐銷售去化。

　　值得一提的是，國瑞置業(yè)專注打造高端產(chǎn)品，在市場上有良好的口碑和品牌認(rèn)可度，比如北京的國瑞熙墅和崇明島的國瑞瀛臺，未開盤就已成為當(dāng)?shù)厥袌鲫P(guān)注的焦點。

　　（數(shù)據(jù)來源：官網(wǎng)路演材料）

　　在穩(wěn)健的銷售下，國瑞置業(yè)的收入保持在穩(wěn)健水平。最值得關(guān)注的是國瑞置業(yè)出眾的盈利能力，在不勝枚舉的內(nèi)房股中一枝獨秀，堪稱內(nèi)房板塊的盈利標(biāo)桿。

　　過去四年國瑞置業(yè)的歸母凈利潤保持穩(wěn)步增長，2017年公司的凈利潤是20.4億元，其中歸母凈利潤為17.5億元，同比增長12%。從下圖可以看到，國瑞置業(yè)的毛利率常年維持在40%的水平，凈利潤率常年超過20%，這在目前的港股內(nèi)房股中，絕對是最高的。2017年公司毛利率高達(dá)46.7%，凈利率更是提升至30%，而核心凈利率也高達(dá)19.5%。

　　（數(shù)據(jù)來源：公司年報）

　　與同行業(yè)橫向?qū)Ρ龋瑖鹬脴I(yè)的毛利率和凈利率遠(yuǎn)超香港內(nèi)房股31.2%和13.9%的平均水平，甚至比以盈利能力見長的華潤置地、龍光地產(chǎn)還要略勝一籌。

　　二

　　格雷厄姆說，股票市場短期看投票機，長期看是稱重機。投資一家公司，重點還是要看未來，國瑞置業(yè)盈利能力的本質(zhì)才是決定公司未來發(fā)展的核心。回歸到房地產(chǎn)開發(fā)本質(zhì)，最重要環(huán)節(jié)莫過于土地儲備，拿地成本的高低基本決定了項目成敗，甚至攸關(guān)企業(yè)生死。所以，問題的核心還是在于土地儲備。

　　1）優(yōu)質(zhì)土儲之：布局核心城市

　　從國瑞置業(yè)的城市布局看，國瑞置業(yè)圍繞京津冀經(jīng)濟(jì)圈、長三角經(jīng)濟(jì)圈和粵港澳大灣區(qū)中的一線城市和熱點二線城市進(jìn)行布局。這些地區(qū)具有良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，人口持續(xù)流入將帶動強勁的住房需求，為快速去化和潛在升值空間都打下了良好的基礎(chǔ)。國瑞置業(yè)在進(jìn)入這些核心區(qū)域的核心城市后，都已成為當(dāng)?shù)赜杏绊懥Φ姆康禺a(chǎn)開發(fā)商。

　　國瑞置業(yè)全國項目分布圖：

　　2）優(yōu)質(zhì)土儲之：低成本

　　2018年6月30日，國瑞置業(yè)在21個城市共擁有土地儲備1,428萬平方米，相應(yīng)貨值超過人民幣1,200億。土儲比去年增幅達(dá)到70%。從預(yù)計總可售金額的分布上看，一二線城市占比達(dá)到58%，整體保持均衡發(fā)展。更重要的是，平均土地成本約人民幣3,355元/平方米，占2018年中期合約銷售均價的27.6%。

　　由于國瑞置業(yè)過去幾年前瞻性的土地布局，儲藏了豐富的低成本土地，如果按照最新的成交價去估算國瑞置業(yè)的資產(chǎn)價值，將會有巨大的空間。這兩年，國瑞置業(yè)明顯進(jìn)入到了加快周轉(zhuǎn)的狀態(tài)，預(yù)計在未來的推盤銷售階段，國瑞置業(yè)將保持較高的毛利率和利潤率，由于過往拿地成本足夠低，進(jìn)入高周轉(zhuǎn)后，利潤空間就釋放出來了。

　　基于當(dāng)下的市場情況和房地產(chǎn)商的發(fā)展路徑，拿地能力直接決定了公司發(fā)展的基礎(chǔ)。孫宏斌說過：行業(yè)最大的風(fēng)險是地買貴了。地買貴了，資金成本上升侵蝕利潤，遇到資金緊張時要虧本銷售；地便宜了，就不是問題了，開發(fā)商騰挪空間很大，最壞情況也只是降價銷售。

　　對于國瑞置業(yè)，土地儲集中于一二線核心城市，且成本極低，這就是巨大的安全墊。

　　三

　　結(jié)尾

　　當(dāng)下，市場對內(nèi)房股十分謹(jǐn)慎，但也就是在這樣極端的狀態(tài)下，真正有價值的公司，就能展現(xiàn)出巨大的潛力，市場不缺機會，缺乏的永遠(yuǎn)是發(fā)現(xiàn)價值的眼睛和對價值投資至死不渝的堅持。

　　從整體分析來看，國瑞置業(yè)屬于布局一二線核心城市的大型綜合房地產(chǎn)開發(fā)商，在經(jīng)歷了過去積極地土地儲備布局后，目前銷售增速顯著提升，各項指標(biāo)的提升也都非常明顯，預(yù)計2018年下半年和未來幾年的推盤速度和質(zhì)量上，會有顯著提升，增加現(xiàn)金回籠，同時也會有效降低公司的負(fù)債率。

　　因為國瑞置業(yè)過往在資本市場是比較低調(diào)的，再加上過去幾年公司更多重心是放在獲取優(yōu)質(zhì)土儲上，銷售端并沒有充分釋放業(yè)績，導(dǎo)致目前的國瑞置業(yè)被明顯低估了。

　　最近公司公布的2018年中期業(yè)績表現(xiàn)亮眼，土地儲備大增，住宅及商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)形成齊步增長，隨著公司土儲的逐步開發(fā)，公司的業(yè)績和資產(chǎn)價值將會被釋放出來。

　　目前，國瑞置業(yè)的PE約為4.8倍，低于行業(yè)7.0PE的平均水平，考慮到國瑞置業(yè)已經(jīng)開始處于高增長期，并且隨著市場意識到這家企業(yè)無論從推盤計劃，拿地節(jié)奏，業(yè)績釋放，利潤率穩(wěn)健，都開始發(fā)力時，自然而然會觸發(fā)價值回歸。

　　從過去經(jīng)驗看，國瑞置業(yè)的分紅比例正隨著公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，逐年提升，2017年公司分紅比例已經(jīng)達(dá)到為32%，而隨著公司業(yè)績的進(jìn)一步釋放，2018年大概率會是國瑞股東開始豐收的新起點。